Cap table: o que ela registra e os quatro eventos que a mudam em silêncio

O que ela realmente registra

Uma tabela de capitalização é o registro autoritativo de quem possui uma empresa: cada classe de ação, opção, warrant e instrumento conversível, como estão hoje e como converteriam numa captação ou saída futura.

O modelo mental comum — um gráfico de pizza de porcentagens — é a saída, e tratá-lo como entrada é onde os erros começam. Porcentagens são derivadas de contagens de ações sob um conjunto declarado de premissas. Mude a premissa e a porcentagem muda sem uma única ação sair do lugar.

Por isso "temos 60%" é uma frase incompleta. Sessenta por cento das ações emitidas hoje, ou das totalmente diluídas, ou depois de os SAFEs pendentes converterem, ou após a ampliação de pool que o term sheet exige? São quatro números diferentes sobre a mesma empresa, e no seed podem diferir em quinze pontos.

As quatro linhas

Ações emitidas, por classe

Ordinárias para fundadores e funcionários que exerceram; preferenciais para investidores, normalmente uma classe por rodada com direitos próprios.

A classe importa mais que a contagem. As preferenciais carregam a preferência de liquidação, e numa saída modesta essa preferência decide quem recebe antes de as porcentagens sequer se aplicarem.

O pool de opções, separado

Não é um número só. Opções concedidas pertencem a pessoas identificadas com cronogramas de vesting; o pool não alocado está reservado e sem destinatário.

Manter os dois separados é o ponto inteiro. O pool não alocado já dilui você — ele existe na contagem totalmente diluída — enquanto não faz nada por você até ser concedido. Um pool grande que nunca é usado é participação entregue por contratações que não aconteceram.

Instrumentos conversíveis

SAFEs, notas conversíveis, warrants: cada um com seu cap, desconto e se é pre ou post-money.

Ainda não são ações, que é exatamente o que os torna perigosos. Ficam fora da contagem, parecem dívida e convertem todos de uma vez na rodada precificada.

A pilha de preferências

Qual classe recebe primeiro, a que múltiplo, e se além disso participa do restante.

É a linha que mais falta na planilha de um fundador e a que decide desfechos abaixo dos muito grandes. Uma cap table sem ela descreve a participação numa boa saída e não diz nada sobre uma medíocre — que é a mais provável.

Os quatro eventos que mudam a participação sem uma rodada nova

1. Ampliação do pool de opções

Um investidor exige que o pool vá de 10% para 15% antes do fechamento. Criado a partir do pre-money, é financiado inteiramente pelos acionistas existentes — no seed, os fundadores.

Vale fazer a aritmética à mão uma vez, porque ela é invisível na manchete. Numa captação de US$ 2 milhões a US$ 8 milhões pre com os fundadores em 80%: só a rodada os leva a 64%. Acrescente uma ampliação de pool de cinco pontos pre-money e eles terminam perto de 60%. O valuation não mudou. A participação se moveu quatro pontos, e nada na manchete do term sheet diz isso.

O negociável normalmente não é se existe pool, e sim de onde ele sai e qual o tamanho. Um pool dimensionado por um plano real de contratação para dezoito meses é defensável; um número redondo escolhido por convenção merece discussão.

2. Conversão de SAFEs

Instrumentos captados ao longo de um ano com caps diferentes convertem simultaneamente na rodada precificada.

Cada um parecia pequeno. Um SAFE de US$ 250 mil com cap de US$ 6 milhões não parece nada. Quatro deles, com caps de US$ 6 a 12 milhões, convertendo junto com uma Série A de US$ 3 milhões e uma ampliação de pool, é outra conversa — e a primeira vez que a maioria dos fundadores modela isso é quando o term sheet da Série A chega, o que é tarde demais para influenciar qualquer coisa.

Modele a cap table na conversão antes de assinar o próximo instrumento, não depois. É a hora de maior valor em finanças de estágio inicial e quase nunca é gasta.

3. Ajuste antidiluição

Se uma rodada posterior é precificada abaixo de uma anterior, a antidiluição reprecifica a participação do investidor anterior.

A média ponderada de base ampla — a forma comum e razoável — ajusta proporcionalmente a quanto foi captado no preço menor. O full ratchet reprecifica a participação anterior inteira como se tivesse sido comprada no novo preço mais baixo, e numa rodada para baixo relevante pode mover uma fatia de dois dígitos da empresa de fundadores e funcionários para um investidor.

A cláusula é invisível enquanto as coisas vão bem. Ela existe justamente para quando não vão.

4. A pilha de preferências pagando

Não é uma mudança de porcentagens, e sim de quem recebe dinheiro — que é para o que as porcentagens serviam de aproximação.

Venda por US$ 20 milhões com US$ 12 milhões de preferencial 1x não participativa: os preferenciais pegam o melhor entre US$ 12 milhões ou a fatia convertida, e as ordinárias dividem o que sobra. Torne essa preferência 2x participativa e US$ 24 milhões saem por cima antes de qualquer outro ver um dólar — numa saída de US$ 20 milhões, as ordinárias não recebem nada.

Por isso um valuation de US$ 10 milhões com preferência participativa 2x pode valer menos para um fundador que US$ 7 milhões em termos limpos, e por isso negociar a pilha de preferências antes da manchete é a ordem correta.

Uma cap table trabalhada ao longo de duas rodadas

Dois fundadores, 4.000.000 de ordinárias cada, 8.000.000 emitidas.

Pre-seed. US$ 500 mil num SAFE post-money com cap de US$ 5 milhões — 10% pós-conversão, fixo. Nada aparece na cap table ainda. Os fundadores ainda leem 100% das ações emitidas, o que é verdade e enganoso.

Seed. US$ 2 milhões a US$ 8 milhões pre-money, e o investidor quer um pool de 12% pós-fechamento, criado pre-money.

Faça na ordem, porque a ordem é o que causa o estrago:

Os fundadores ficam com 63,4% onde uma leitura ingênua de "vendemos 20%" teria dito 80%. Nada aqui é incomum ou predatório — cada um desses passos é termo de mercado padrão. A diferença é inteiramente a composição de três coisas acordadas em momentos distintos.

O pool custa duas vezes: criado pre-money é pago só pelos fundadores, e como foi dimensionado em 12% em vez de por um plano de contratação, cerca de metade ainda estará não alocada um ano depois — participação entregue por contratações que nunca foram feitas.

Totalmente diluído, e por que o outro número lisonjeia

Ações emitidas existem hoje. Totalmente diluídas somam tudo que poderia virar ação: opções não exercidas, o pool não alocado, warrants, conversíveis nos termos deles.

Investidores citam participação totalmente diluída, sempre. Fundadores citam a emitida, normalmente sem perceber. A diferença no seed é rotineiramente de dez a quinze pontos, e é a razão de duas pessoas saírem da mesma reunião com crenças diferentes sobre quem possui o quê.

Cite totalmente diluído, e diga o que está incluído. "63% totalmente diluído, incluindo o pool não alocado e os dois SAFEs pendentes nos caps deles" é uma frase que ninguém precisa interpretar.

O que quebra uma cap table

Mantida numa planilha que ninguém concilia. A versão do deck, a do data room e a que o advogado mantém divergem em um ano. Só uma é o registro legal, e normalmente não é a que está sendo mostrada.

Porcentagens digitadas diretamente. No instante em que uma célula guarda 20% em vez de uma contagem de ações, a tabela deixa de ser derivável e passa a ser afirmada. Erros ficam invisíveis porque nada é inconsistente com nada.

Conversíveis deixados de fora até converterem. Não são ações, então são omitidos, então o efeito chega como surpresa exatamente quando nada pode ser feito.

Vesting ignorado. Um fundador que sai aos dezoito meses com cronograma de quatro anos e cliff de um ganhou menos do que detém. Uma cap table mostrando a participação cheia dele descreve uma empresa que não existe.

Sem visão por cenários. Uma tabela única descreve hoje. O que importa é o que acontece numa saída de US$ 20 milhões, numa de US$ 200 milhões e numa rodada para baixo — três visões que o mesmo dado produz e que a tabela plana esconde.

Os hábitos que a mantêm honesta

Uma fonte de verdade, e ela é a legal. O que o advogado ou a plataforma mantém é a cap table; todo o resto é cópia que vai divergir.

Modele antes de assinar, não depois. Cada instrumento, no momento em que é proposto, contra a rodada em que vai converter. Uma tarde aqui mudou mais desfechos de fundadores que qualquer negociação sobre valuation de manchete.

Dimensione o pool por um plano. Nomeie os cargos dos próximos dezoito meses. Um pool derivado disso é defensável na negociação e não dá de graça, em silêncio, o que você não usa.

Leia a pilha de preferências primeiro. Antes do valuation. Ela determina o desfecho em todos os cenários exceto o que todo mundo está imaginando.

Mantenha a visão por cenários atual. Três valores de saída, uma rodada para baixo. Se os números te surpreenderem ao montar, teriam te surpreendido bem mais caro depois.