Cap table: qué registra y los cuatro eventos que la cambian en silencio

Qué registra en realidad

Una tabla de capitalización es el registro autorizado de quién posee una empresa: cada clase de acción, opción, warrant e instrumento convertible, tal como se tienen hoy y tal como convertirían en una financiación o salida futura.

El modelo mental habitual — un gráfico de porcentajes — es la salida, y tratarlo como la entrada es donde empiezan los errores. Los porcentajes se derivan del número de acciones bajo un conjunto declarado de supuestos. Cambia el supuesto y el porcentaje cambia sin que se mueva una sola acción.

Por eso "tenemos el 60%" es una frase incompleta. ¿El sesenta por ciento de las acciones emitidas hoy, o de las totalmente diluidas, o después de que conviertan los SAFEs pendientes, o tras la ampliación de pool que exige el term sheet? Son cuatro cifras distintas sobre la misma empresa, y en etapa seed pueden diferir en quince puntos.

Las cuatro filas

Acciones emitidas, por clase

Ordinarias para fundadores y empleados que han ejercido; preferentes para inversores, normalmente una clase por ronda con sus propios derechos.

La clase importa más que el número. Las preferentes llevan la preferencia de liquidación, y en una salida modesta esa preferencia decide quién cobra antes de que los porcentajes lleguen siquiera a aplicarse.

El pool de opciones, separado

No es una cifra. Las opciones concedidas pertenecen a personas identificadas con calendarios de vesting; el pool no asignado está reservado y sin adjudicar.

Mantenerlos separados es todo el objetivo. El pool no asignado ya te diluye — existe en el recuento totalmente diluido — mientras no hace nada por ti hasta que se concede. Un pool grande sin usar es propiedad regalada por contrataciones que no ocurrieron.

Instrumentos convertibles

SAFEs, notas convertibles, warrants: cada uno con su cap, su descuento y si es pre o post-money.

Todavía no son acciones, que es exactamente lo que los hace peligrosos. Quedan fuera del recuento, se sienten como deuda y convierten todos de golpe en la ronda con precio.

La pila de preferencias

Qué clase cobra primero, a qué múltiplo, y si además participa en el remanente.

Es la fila que más falta en la hoja de un fundador y la que decide los resultados por debajo de los muy grandes. Una cap table sin ella describe la propiedad en una buena salida y no dice nada sobre una mediocre — que es la más probable.

Los cuatro eventos que cambian la propiedad sin una ronda nueva

1. Ampliación del pool de opciones

Un inversor exige que el pool pase del 10% al 15% antes del cierre. Creado a partir de la pre-money, lo financian íntegramente los accionistas existentes: en seed, los fundadores.

Merece la pena hacer la aritmética a mano una vez, porque es invisible en el titular. En una ronda de 2 M$ a 8 M$ pre con los fundadores al 80%: la ronda sola los deja en el 64%. Añade una ampliación de pool de cinco puntos pre-money y acaban cerca del 60%. La valoración no cambió. La propiedad se movió cuatro puntos, y nada en el titular del term sheet lo dice.

Lo negociable no suele ser si hay pool, sino de dónde sale y cuánto mide. Un pool dimensionado según un plan de contratación real a dieciocho meses es defendible; una cifra redonda elegida por convención merece discusión.

2. Conversión de SAFEs

Instrumentos levantados a lo largo de un año con caps distintos convierten simultáneamente en la ronda con precio.

Cada uno parecía pequeño. Un SAFE de 250 K$ a un cap de 6 M$ no parece nada. Cuatro, con caps de 6 a 12 M$, convirtiendo junto a una Serie A de 3 M$ y una ampliación de pool, es otra conversación — y la primera vez que la mayoría de los fundadores lo modela es cuando llega el term sheet de la Serie A, que es demasiado tarde para influir en nada.

Modela la cap table en la conversión antes de firmar el siguiente instrumento, no después. Es la hora de mayor valor en finanzas de etapa temprana y casi nunca se dedica.

3. Ajuste antidilución

Si una ronda posterior se precia por debajo de una anterior, la antidilución reprecia la participación del inversor anterior.

La media ponderada de base amplia — la forma común y razonable — ajusta en proporción a cuánto se levantó al precio menor. El full ratchet reprecia toda la participación anterior como si se hubiera comprado al nuevo precio más bajo, y en una ronda a la baja significativa puede mover una parte de dos dígitos de la empresa desde fundadores y empleados hacia un inversor.

La cláusula es invisible mientras las cosas van bien. Existe precisamente para cuando no.

4. La pila de preferencias cobrando

No es un cambio de porcentajes, sino de quién recibe dinero — que es para lo que los porcentajes servían de aproximación.

Vende por 20 M$ con 12 M$ de preferente 1x no participativa: los preferentes toman lo mejor entre 12 M$ o su parte convertida, y las ordinarias reparten lo que queda. Haz esa preferencia 2x participativa y 24 M$ salen por arriba antes de que nadie más vea un dólar: en una salida de 20 M$, las ordinarias no reciben nada.

Por eso una valoración de 10 M$ con una preferencia participativa 2x puede valer menos para un fundador que 7 M$ con condiciones limpias, y por eso negociar la pila de preferencias antes que el titular es el orden correcto.

Una cap table trabajada a lo largo de dos rondas

Dos fundadores, 4.000.000 de ordinarias cada uno, 8.000.000 emitidas.

Pre-seed. 500 K$ en un SAFE post-money con cap de 5 M$ — 10% tras la conversión, fijo. Todavía no aparece nada en la cap table. Los fundadores siguen leyendo el 100% de las acciones emitidas, lo cual es cierto y engañoso.

Seed. 2 M$ a 8 M$ pre-money, y el inversor quiere un pool del 12% post-cierre, creado pre-money.

Hazlo en orden, porque el orden es lo que causa el daño:

Los fundadores tienen el 63,4% donde una lectura ingenua de "vendimos el 20%" habría dicho 80%. Nada de esto es inusual ni abusivo: cada uno de esos pasos es una condición de mercado estándar. La diferencia es enteramente la composición de tres cosas acordadas en momentos distintos.

El pool cuesta dos veces: creado pre-money lo pagan solo los fundadores, y como se dimensionó al 12% en lugar de según un plan de contratación, cerca de la mitad seguirá sin asignar un año después — propiedad entregada por contrataciones que nunca se hicieron.

Totalmente diluido, y por qué la otra cifra halaga

Las acciones emitidas existen hoy. Las totalmente diluidas añaden todo lo que podría convertirse en acción: opciones sin ejercer, el pool no asignado, warrants, convertibles según sus condiciones.

Los inversores citan la propiedad totalmente diluida, siempre. Los fundadores citan la emitida, normalmente sin darse cuenta. La diferencia en etapa seed es habitualmente de diez a quince puntos, y es la razón por la que dos personas salen de la misma reunión con creencias distintas sobre quién posee qué.

Cita totalmente diluido y di qué incluye. "63% totalmente diluido, incluyendo el pool no asignado y los dos SAFEs pendientes a sus caps" es una frase que nadie tiene que interpretar.

Qué rompe una cap table

Vive en una hoja que nadie concilia. La versión del deck, la del data room y la que mantiene el abogado divergen en un año. Solo una es el registro legal, y no suele ser la que se enseña.

Porcentajes tecleados directamente. En cuanto una celda contiene 20% en lugar de un número de acciones, la tabla deja de ser derivable y pasa a ser afirmada. Los errores se vuelven invisibles porque nada es inconsistente con nada.

Convertibles omitidos hasta que convierten. No son acciones, así que se omiten, así que su efecto llega como sorpresa exactamente cuando ya no se puede hacer nada.

Vesting ignorado. Un fundador que se va a los dieciocho meses con un calendario de cuatro años y un cliff de uno ha ganado menos de lo que tiene. Una cap table que muestra su participación completa describe una empresa que no existe.

Sin vista por escenarios. Una sola tabla describe hoy. Lo que importa es qué pasa en una salida de 20 M$, en una de 200 M$ y en una ronda a la baja — tres vistas que produce el mismo dato y que la tabla plana oculta.

Los hábitos que la mantienen honesta

Una fuente de verdad, y es la legal. Lo que mantenga el abogado o la plataforma es la cap table; todo lo demás es una copia que se desviará.

Modela antes de firmar, no después. Cada instrumento, en el momento en que se propone, contra la ronda en la que convertirá. Una tarde aquí ha cambiado más resultados para fundadores que cualquier negociación sobre la valoración de titular.

Dimensiona el pool según un plan. Nombra los puestos de los próximos dieciocho meses. Un pool derivado de eso es defendible en la negociación y no regala en silencio lo que no uses.

Lee la pila de preferencias primero. Antes que la valoración. Determina el resultado en todos los escenarios salvo el que todo el mundo se está imaginando.

Mantén la vista por escenarios al día. Tres valores de salida, una ronda a la baja. Si las cifras te sorprenden al construirla, te habrían sorprendido mucho más caro después.