Cap table: что он фиксирует и четыре события, которые тихо его меняют

Что он на самом деле фиксирует

Таблица капитализации — это авторитетная запись о том, кому принадлежит компания: каждый класс акций, опцион, варрант и конвертируемый инструмент, как на сегодня и как они сконвертируются при будущем финансировании или выходе.

Привычная картинка — круговая диаграмма процентов — это результат, и попытка обращаться с ней как со входом порождает ошибки. Проценты выводятся из количества акций при названном наборе допущений. Меняете допущение — меняется процент, хотя ни одна акция никуда не двинулась.

Поэтому «у нас 60%» — незаконченное предложение. Шестьдесят процентов выпущенных акций сегодня, или полностью разводнённых, или после конвертации выпущенных SAFE, или после расширения пула, которого требует term sheet? Это четыре разных числа об одной компании, и на посевной стадии они могут различаться на пятнадцать пунктов.

Четыре строки

Выпущенные акции по классам

Обыкновенные — основателям и сотрудникам, которые исполнили опционы; привилегированные — инвесторам, обычно по классу на раунд со своими правами.

Класс важнее количества. Привилегированные несут ликвидационную преференцию, и при скромном выходе именно преференция решает, кому заплатят до того, как проценты вообще начнут применяться.

Опционный пул, с разделением

Не одно число. Выданные опционы принадлежат конкретным людям с графиками вестинга; нераспределённый пул зарезервирован и никому не назначен.

Разделение и есть смысл. Нераспределённый пул размывает вас уже сейчас — он входит в полностью разводнённый расчёт — и при этом ничего вам не даёт, пока не выдан. Большой нераспределённый пул, который так и не использовали, — это доля, отданная за найм, который не состоялся.

Конвертируемые инструменты

SAFE, конвертируемые займы, варранты: у каждого свой cap, дисконт и форма — pre- или post-money.

Это ещё не акции, и именно поэтому они опасны. Они лежат вне подсчёта акций, ощущаются как долг и конвертируются все сразу на ценовом раунде.

Стек преференций

Какой класс получает деньги первым, с каким множителем и участвует ли он дополнительно в остатке.

Это строка, которой чаще всего нет в таблице основателя, и именно она решает исходы ниже очень крупных. Cap table без неё описывает доли при хорошем выходе и молчит о посредственном — а посредственный вероятнее.

Четыре события, меняющие доли без нового раунда

1. Расширение опционного пула

Инвестор требует поднять пул с 10% до 15% до закрытия. Созданный из оценки до денег, он полностью финансируется существующими акционерами — на посеве это основатели.

Арифметику стоит один раз проделать руками, потому что в заголовке её не видно. При привлечении $2 млн при $8 млн до денег и основателях с 80%: сам раунд опускает их до 64%. Добавьте расширение пула на пять пунктов из оценки до денег — и получится около 60%. Оценка не изменилась. Доля сдвинулась на четыре пункта, и ничто в заголовке term sheet об этом не сообщает.

Обсуждать обычно нужно не наличие пула, а из чего он вырезан и какого он размера. Пул, посчитанный под реальный план найма на восемнадцать месяцев, защитим; круглое число, взятое потому, что так принято, стоит оспорить.

2. Конвертация SAFE

Инструменты, привлечённые в течение года с разными cap, конвертируются одновременно на ценовом раунде.

Каждый выглядел маленьким. SAFE на $250 тыс. с cap $6 млн ощущается как ничто. Четыре штуки с cap от $6 млн до $12 млн, конвертирующиеся вместе с раундом A на $3 млн и расширением пула, — это другой разговор. И впервые большинство основателей это моделируют, когда term sheet раунда A уже пришёл, — то есть слишком поздно, чтобы на что-то повлиять.

Моделируйте cap table при конвертации до подписания следующего инструмента, а не после. Это самый ценный час в финансах ранней стадии, и его почти никогда не тратят.

3. Срабатывание защиты от размытия

Если следующий раунд проходит по цене ниже предыдущего, антидилюция переоценивает долю раннего инвестора.

Broad-based weighted average — распространённая и разумная форма — корректирует пропорционально тому, сколько привлечено по низкой цене. Full ratchet переоценивает всю раннюю долю так, будто её купили по новой низкой цене, и при заметном нисходящем раунде способна перенести двузначную долю компании от основателей и сотрудников к одному инвестору.

Пока всё идёт хорошо, условие невидимо. Оно существует ровно для случая, когда идёт плохо.

4. Выплата по стеку преференций

Это не изменение процентов, а изменение того, кто получает деньги, — то самое, чего проценты были заменителем.

Продажа за $20 млн при $12 млн выпущенных 1x non-participating привилегированных: держатели берут лучшее из $12 млн или своей конвертированной доли, обыкновенные делят остаток. Сделайте преференцию 2x participating — и $24 млн уходят сверху раньше, чем кто-либо ещё увидит доллар: при выходе за $20 млн обыкновенные не получают ничего.

Поэтому оценка $10 млн с 2x participating может стоить основателю меньше, чем $7 млн на чистых условиях, и поэтому договариваться о стеке преференций до заголовочного числа — правильный порядок.

Разобранный cap table через два раунда

Два основателя, по 4 000 000 обыкновенных, всего 8 000 000 выпущенных.

Pre-seed. $500 тыс. по post-money SAFE с cap $5 млн — 10% после конвертации, фиксированные. В таблице пока ничего не появляется. Основатели по-прежнему видят 100% выпущенных акций, что верно и вводит в заблуждение.

Seed. $2 млн при $8 млн до денег, и инвестор хочет опционный пул 12% после закрытия, созданный из оценки до денег.

Считаем по порядку, потому что именно порядок наносит ущерб:

У основателей 63,4% там, где наивное прочтение «мы продали 20%» дало бы 80%. Ничего необычного или хищного здесь нет — каждый шаг является рыночным стандартом. Разрыв целиком складывается из наложения трёх вещей, согласованных в разное время.

Пул стоит дважды: созданный до денег, он оплачен только основателями, а поскольку его размер взяли как 12%, а не под план найма, примерно половина через год всё ещё будет нераспределённой — доля, отданная за так и не сделанный найм.

Полностью разводнённая доля и почему другое число льстит

Выпущенные акции существуют сегодня. Полностью разводнённые добавляют всё, что может стать акцией: неисполненные опционы, нераспределённый пул, варранты, конвертируемые по их условиям.

Инвесторы называют долю всегда полностью разводнённой. Основатели называют по выпущенным, обычно не замечая. Разница на посевной стадии регулярно составляет десять-пятнадцать пунктов, и именно поэтому двое выходят с одной встречи с разными представлениями о том, кому что принадлежит.

Называйте полностью разводнённую и говорите, что в неё входит. «63% полностью разводнённых, включая нераспределённый пул и оба выпущенных SAFE по их cap» — предложение, которое никому не нужно интерпретировать.

Что ломает cap table

Он живёт в таблице, которую никто не сверяет. Версия в презентации, версия в комнате данных и та, которую ведёт юрист, расходятся в течение года. Юридической записью является только одна, и обычно не та, которую показывают.

Проценты введены напрямую. Как только в ячейке лежит 20%, а не количество акций, таблица перестаёт выводиться и начинает утверждаться. Ошибки становятся невидимыми, потому что ничто ничему не противоречит.

Конвертируемые не учитываются, пока не сконвертируются. Они не акции, поэтому их опускают, поэтому их эффект приходит сюрпризом ровно в тот момент, когда сделать уже ничего нельзя.

Вестинг игнорируется. Основатель, ушедший через восемнадцать месяцев при четырёхлетнем графике с годовым обрывом, заработал меньше, чем держит. Cap table с его полной долей описывает компанию, которой не существует.

Нет сценарного вида. Одна таблица описывает сегодня. Значение имеет то, что произойдёт при выходе за $20 млн, за $200 млн и при нисходящем раунде, — три вида, которые даёт одна и та же таблица и которые плоская форма прячет.

Привычки, которые держат его честным

Один источник истины, и он юридический. То, что ведёт юрист или платформа, и есть cap table; всё остальное — копия, которая разойдётся.

Моделируйте до подписания, а не после. Каждый инструмент — в момент, когда его предлагают, против раунда, в который он сконвертируется. Час, потраченный здесь, изменил больше судеб основателей, чем любые переговоры о заголовочной оценке.

Считайте пул под план. Назовите роли на восемнадцать месяцев. Пул, выведенный из этого, защитим в переговорах и не раздаёт молча то, что вы не используете.

Сначала читайте стек преференций. До оценки. Он определяет исход во всех сценариях, кроме того, который все себе представляют.

Держите сценарный вид актуальным. Три величины выхода, один нисходящий раунд. Если числа удивят вас при построении, позже они удивили бы вас гораздо дороже.